巴菲特最糟糕的一次投资（下）
上回说到，巴菲特1965年5月10日入主伯克希尔.哈撒韦公司，赶走洗玻璃总父子，聘请啃.菜丝担任公司CEO。当年实现营业收入4930万，微降68万；减去营业成本后，有682万毛利润，相比1964年260万毛利润而言，大增162%；公司净利润则同比增长超过1700%，达到228万美元，革命形势一片大好。
这样高达1700%的净利润高增长，在我天朝股市，不炒它十个八个涨停板，你都不好意思跟人打招呼。然而，对于巴菲特而言，这却是他最糟糕的一次投资决策。他为什么这么说？
让我们先看1965年的公司财报（单位万美元，有四舍五入）。
透过这份资产负债表，我们能清晰的看到1965年公司主要工作就是：消耗了账面成本为141万（1169-1028）的存货，打折卖掉了账面原值561万（3363-2802）的固定资产，加上当年经营所得，然后又增加了对上游供货商的拖欠约48万美元。这些捣腾换来的金钱，主要去向两大块，一是还掉应付票据250万，二是增加现金及证券276万美元。
也就是说，在巴菲特和啃.菜丝的努力下，这个烟蒂，在1965年榨出了约526万美元的现金。假如巴菲特继续维持250万应付票据的规模，那么就意味着，1965年，公司从存货和固定资产里，挤出来可用于投资的资金有526万美元。
巴菲特控股伯克希尔.哈撒韦，一共投资了1030万美元，入主第一年，从公司挤出526万美元的现金（其中250万美元被用于归还公司债务，具体考量不知，但想必一定有他的性价比计算），公司还有账面值1690万（1028+662）的存货和固定资产，以及742万应收账款。
如果1966年，巴菲特和菜丝能够把存货、固定资产和应收账款分别按照巴菲特估值时模拟的折扣60%、60%和85%收回现金，那么累计可收回现金1645万美元。
1645万可能收回的现金，加上手头已有的368万现金及证券，然后归还负债370万，能够结余约1643万美元，按照巴菲特控股比例约70%计算，可得1150万美元。相比投入的1030万美元，可获利约11.7%，投资周期从1962年持续到1966年底。
妈蛋！估计巴菲特拿到这份报表，算完这笔帐，自己也傻眼了。如果自己不是在冲冠一怒后高价加仓，直接将成本拉高50%以上，这个回收率好歹还有赚——找不到巴菲特和洗总洽谈前的平均买入成本数据，但推测上应该低于10美元，毕竟最初的买入是从7.6开始的。若整体均价高于10美元，巴菲特应该不会愉快地作价11.5准备抛给洗总。
现在如果处置结果符合预期，能保本（如果资金按银行利息计算成本，是否能保本还是疑问）。想赚钱，一方面寄托于行业持续复苏，一方面要寄托于啃.菜丝能够将存货和固定资产变卖出更高价格。一旦这两点之一或全部落空，哪怕是大崩溃风暴降生、本杰明.格雷厄姆亲传弟子照样丢老师的脸，赔钱出门。
此时，说不定洗玻璃父子已经花生瓜子矿泉水强势围观，少不了发朋友圈嘲笑那个少年得志的大个子：别以为会炒个破股，能破天了。咱老洗给了你赢钱出门的机会，你非要不知死活自撞南墙！
在我们理清楚巴菲特面临的困境时，可以想象或许巴菲特内心已经扇了自己24个大嘴巴。冲动是魔鬼啊，冲动是魔鬼，冲动是魔鬼啊！如果说不是老天让缘分把我捉弄，想到你我就不会那么心痛，就把你忘记吧，应该把你忘了，这是对冲动最好的惩罚~~
在他终于彻底摆脱伯克希尔纺织业务后，说过这样一段话，表达的就是这种悔意：“就这样我买入了烟蒂，而且我努力抽着。你沿着街道走，也许也会碰到一个烟蒂，它湿漉漉的让人很恶心，你避开了。可这是不要钱的，也许还剩下最后一口。1965年的伯克希尔·哈撒韦，就这样剩下湿漉漉的烟蒂含在我嘴里。我的很多钱都套在这个烟蒂里。如果我从来都没听说过伯克希尔·哈撒韦，可能我的情况会更好。”
但股神不甘心啊！他不仅借给啃.菜丝1.8万美元让他买进1000股（要是啃.菜丝能呆坐几十年，肉丝鲍鱼小龙虾随便啃。就是不知道坐住没有），实施利益捆绑。还持续给啃.菜丝灌输投资回报率的概念，让啃.菜丝加紧回笼资金，尽最大努力抵抗纺织部门更新设备或并购对手的要求，尽可能利用存货，尽可能抛售厂房设备土地，不断回笼现金……
同时，巴菲特找一切机会，想把公司控股权出手，甚至还意图卖给老朋友查理.芒格以及桑迪·戈特斯曼——他们三人后来合伙成立了一家叫多元零售的公司，巴菲特持股80%，芒格和戈特斯曼各持10%。
然而，芒格这种老狐狸怎么会上当，那口型绝对是标准的F**K—No！芒格用他那特有的调侃腔调说到：“买它就像一个人买游艇一样，有两天高兴的日子，一个是买的那天，一个是卖的那天”。哈哈哈哈
就这样，巴菲特深陷于纺织品生意，不断地卖工厂，卖设备，出租厂房，解雇工人，期间偶尔还因为听信管理层的规划，增加了投入，搞过并购：“为了达到持续的盈利能力，啃.菜丝他们更新了产品线、机器配置和销售布局。我们还进行了一次重要的收购，沃姆贝克纺织厂，希望能够产生重要的协同作用。但最终一无所获，我一定是犯了没有尽早退出的错误。”——重新唱：就把你忘记吧，应该把你忘了，这是对冲动最好的惩罚~~
实际上，两个经理人都挺优秀的——巴菲特评价的原话：“我们100%的确定，啃.菜丝和他的继任者加力都是优秀的经理，每一点都与我们获利更多公司的经理一样好”，然而即便有优秀的经理，伯克希尔却和巴菲特接手之前的状态一样，“在过去的9年中（指1955到1964年）伯克谢尔.哈撒韦总计5.3亿美元的销售收入产生了超过1000万美元的亏损。我们不时地报告转机，最终结果却总是进一步，退两步。”
经此一役，善于思考的巴菲特总结出：当声名显赫的管理者遇到声名狼藉的夕阳产业时，往往是后者的名气得到延续。你划一条怎样的船，比你怎样去划船更重要。
至于那位说话尖锐的哲学家，直接干脆说“你把葡萄干和屎混在一起，得到的只能是屎”，来解释优秀的管理者遇到竞争劣势企业照样无能为力的现象——这个首选船，次选船长的投资理念，改变了巴菲特后期的投资体系，并为其创造出巨额财富和踢踏舞般快乐的生活。
巴菲特卖家当、解雇工人，维持纺织业最小限度的运营，一直到1984年圣诞节前，公司用光了所有原材料，交付了所有订单，卖光了所有设备，终于停止了运行。
巴菲特后来回忆，自己买入的时候，认为“我们用远低于营运资本的价格买下了伯克希尔.哈撒韦，实际上我们几乎一分钱没有花就获得了大量的机械和房地产。我以为即使出现最坏的结果，我也能够卖出高一点的价钱，并能够用所卖资金购买其他的生意”。
然而，最终结果正如他1998年说的“不管你相信与否，伯克希尔公司本身就是一个错误。我们之所以买下这个公司，就像20世纪60年代早期多数投资一样，从统计数字上看价格很便宜。在前10年，它几乎没有一点儿盈利，相反，在10年的时间里公司的净亏损却在不断的增加。最终，我们以远远低于营运资本的价格卖出。”
低于营运资本买进来，以为捡了大便宜。苦苦挣扎之后，最终仍然以远远低于营运资本的价格卖出去。
免费获得的机械，卖出去的时候也基本近于免费。1985年巴菲特关闭纺织生意时，原来花1200万美元买来的机械，以不足20万美元的价格卖掉了。几年前花5000美元买的新织机，卖出时每台售价26美元，还不够支付运走它们的运费。有点收获的也就是场地了，巴菲特把它腾空租了出去……
伯克希尔.哈撒韦是股神极少数的赔钱案例之一，巴菲特后来忏悔到“我们陷入可怕的商业陷阱，因为它的价格很便宜。……我以为自己是美丽的公主，约会过几只癞蛤蟆，它们都是很便宜的约会——我从来不是个大方的人——但我的结局同那些高价追求癞蛤蟆的收购一样，我吻了它们，但它们还是癞蛤蟆……
我知道纺织业是一门很难做的生意，当时我或者是傲慢自大，或者是天真无知。现在我吸取了很多教训。但是我真的非常希望我从别的什么地方得到这些教训”——啊，多么痛的领悟，你曾是我的全部，现在我只想挣脱你的枷锁，让资本不再受束缚！
幸运的是，巴菲特没有将伯克希尔挤出的现金，重新投入到纺织品生意中去，而是拿去收购了国民保险、伊利诺斯州国民银行、太阳报等优秀公司。
到1970年的时候，伯克希尔的纺织业务年净利润4.5万美元，购买的保险公司年利润210万美元，银行年利润260万美元，三部分业务占用的资本大体相差无几。
看到这组数据，我们就很容易理解巴菲特为什么那么痛了。伯克希尔1030万买进来，最后到底是900万还是1100万卖出去的并不重要。重要的是，这1030万，如果在1962~1965年期间，投资到其他企业，比如上面说的银行保险媒体，一直到1985年彻底退出纺织业，长达20多年时间，早已驴打滚式翻成数十亿了。然而，被纺织业拴住的驴，就那么静静地傻站着，没有参与打滚。
这还没完。就在巴菲特为伯克希尔纺织业经营情况烦心不已的时候，1967年和1968年美国股市持续走牛，愈发显的伯克希尔这个疮疤显眼。牛市里，人人都觉得赚钱很简单，加上37岁的巴菲特显然还没有拥有73岁时的权威度，很多合伙人指手画脚的。巴菲特烦了，在1969年宣布清盘合伙公司，将名下持股按比例分给合伙人自行处理。
由于巴菲特投资伯克希尔时，管理的资金规模还不够大，伯克希尔股票占用资金比例不小，很多其他企业（例如保险银行媒体）都是透过伯克希尔完成再投资的，加上巴菲特想用伯克希尔这个字号提醒自己，就仿佛贴张膏药在脸上，照镜子民主决策时，可以听到“不要再去捡烂生意烟蒂”的反方发言，所以，他决定将伯克希尔作为自己今后的唯一投资平台。
我相信，那时的巴菲特知道自己未来的事业很大，但恐怕也没有想到会达到数千亿美元的规模。现在回头看，1970年以前的伯克希尔公司其他股东（包括被赶走的洗玻璃总及其家族），无论他们的持股——被巴菲特买走和回购了部分，但还是有不少一直留存下来——最终流到了何人之手，在1965~2017的52年跨度里，这些人无疑搭车分走了数百亿财富。
这些财富，由沃伦.巴菲特用自身携带神一样的投资能力创造。如果巴菲特当年注册一个自己全资拥有的投资平台，将包括伯克希尔在内的其他公司置于该平台之下，并在初期将保险、银行、媒体等子公司股权通通整合在全资平台下，那么，今天巴菲特的财富，可能会多出几百上千亿美元（后面收购资产增发的新股也分走几百亿，但那些不算因伯克希尔平台造成的失败）。
不是今天身家800多亿美元的巴菲特矫情，这个决策，在过去五十多年投资生涯里，确实造成了大约相当于当前全部身家的财富损失，无论从什么角度看，“最糟糕”的评语当之无愧
那么，你读过这个价值数百亿的失败案例后，领悟到一些什么经验和教训呢？咱们留言区各抒己见吧！
后记：
1）本文相关数据及资料来自巴菲特历年致股东信，以及《巴菲特传》、《投资圣经》、《穿过迷雾》、《巴菲特的估值逻辑》、《巴菲特投资案例集》、《滚雪球》等图书。感谢沃伦.巴菲特，感谢上述图书作者；
2）增加一个注释，纠正一个错误。
注释：上篇有个括号写着（老唐注：净运营资本=流动资产-流动负债），这是教科书公式，但不是格派用法。按照《聪明的投资者》第15章的表述，格派一般用（净运营资本=流动资产-总负债）。对本文无影响，当时的伯克希尔流动负债=总负债。谢谢读者@杜克 和@汪旻玥charles 的指正；
错误：中篇有句加红的话“公司估值1290万美元，每股约11.35美元”，据多位读者提醒后复核，发现是老唐按错计算器了，实际应该是1315万美元，每股约11.55元。巴总和洗总达成的11.5元就是估值位置。谢谢读者@陈烈展 @only @Kevin @叶荏棠 的细心。
3）总体来说，失败的投资案例被重视的程度严重不足。本文前两篇创下了近期唐书房文章阅读量和打赏率新低，类似一种可信的投票。
阅读量新低，说明很多关注者看见标题后就觉着巴菲特糟糕关我屁事，直接就没点进来阅读；而打赏人数/阅读量的新低，则可能证明即便是读过的朋友，也有更大比例的人觉着“这事儿对我而言无价值”。由此感叹“反过来想”确实逆人性，挺难做到的……
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